来源：永远的积极
不错，五粮液，千呼万唤始出来，直接就是天雷滚滚！看数据：
2025年年报（2025年1-12月）
营业总收入：405.29亿元（同比-54.55%）
归母净利润：89.54亿元（同比-71.89%）
经营现金流净额：29.71亿元
毛利率：77.54%，净利率：22.99%
但关键在这里——拆开看单季数据：
2025Q4单季营收：-204.17亿元（负数！）
2025Q4单季归母净利润：-125.57亿元（负数！）
前三季度（H1+Q3）营收是609.45亿，全年却只有405.29亿，说明Q4做了大规模的报表出清——收入冲回、渠道去库存一次性处理完毕。
2026年一季报（2026年1-3月）
营业总收入：228.38亿元（同比+82.57%）
归母净利润：80.63亿元（同比+82.57%）
毛利率：81.43%（环比2025年大幅提升）
经营现金流净额：为负（春节备货节奏影响）
现在用芒格的框架来分析：
一、逆向思考：这份年报是“灾难”还是“机会”？
芒格说：‘先想清楚它是怎么死的，再看它是否还活着。’
2025年年报这么难看，有两种可能：
灾难路径：行业需求崩塌 → 公司不得不降价去库存 → Q4收入为负是渠道崩盘的信号
出清路径：公司主动选择在行业底部“洗澡” → 把三年问题集中在一年解决 → 2026年轻装上阵
从数据交叉验证看，出清路径的概率更高：
2026年春节动销同比正增长（多家券商确认）
2026Q1营收228亿，环比2025Q4的-204亿，反转幅度极其剧烈
光大证券研报直接用“卸下包袱，大幅出清”作为标题
芒格式结论：如果这是主动出清，那么2025年年报的难看反而是好信号——公司在行业底部做了该做的事。芒格欣赏主动面对现实的管理层。
二、三筐分类法
|
筐 |
判断依据 |
|---|---|
| Yes |
2026Q1营收+82.57%，反转确认；品牌护城河仍在；估值16-18倍PE |
| No |
行业需求是否真正见底？2026Q1高增长有多少是低基数效应？ |
| Too Hard |
白酒行业商务场景是否永久性收缩？答案不够清晰 |
芒格大概率还是放进 Too Hard 筐——因为“看不清需求端的长期趋势”。
三、激励结构：管理层在为什么奋斗？
芒格说：‘要理解任何人的行为，先看激励结构。’
2025年公司在做的事：
营销体系改革——27个大区整合为3个片区，效率提升
降低经销商打款价，让利渠道
Q4主动出清，不粉饰报表
这说明管理层的激励结构是做长期正确的事，而不是短期保股价。芒格会欣赏这一点。
但有一个红色信号：2026年2月，董事长被留置。治理层面的不确定性，芒格会把它记为**“未知因素”**——不知道影响多大，但足以让他把这只股票放进Too Hard筐。
四、能力圈判断
芒格说：‘我只投资我看得懂的东西。看不懂的，我不管它涨多少倍，都不碰。’
用芒格的标准问自己：
白酒的品牌护城河我能理解吗？能，千年文化+稀缺窖池
年轻人的消费习惯变化我能预测吗？不能
商务场景的永久性收缩我能判断吗？不能
芒格式结论：前半部分在能力圈内，后半部分在能力圈外。只有当价格足够便宜、安全边际足够大时，才值得承担圈外风险。
五、葡萄干与粪便法则
芒格说：‘一个致命缺陷污染整个判断。’
五粮液的“粪便”是什么？
2025Q4营收-204亿——这种规模的收入冲回，在A股历史上都极罕见。它说明要么：
前期收入确认过于激进，现在不得不纠正
渠道问题比市场想象的更严重
如果是第1种，那是会计问题，一次性解决就好。如果是第2种，那“粪便”还没有清理完。
芒格会要求看到连续两个季度的干净财报，才愿意相信出清已经完成。目前只有2026Q1一份季报，证据不够。
六、股息率：唯一的“确定项”
2025年中期分红100亿，全年预计分红200亿，对应2026年5%+股息率。
芒格说：‘当你看不清的时候，股息是你的安全垫。’
5%的股息率 + 16倍PE，这是当前最确定的东西。如果行业真的见底，这个价格是便宜的；如果行业继续下行，5%股息率提供了持有理由。
总结：芒格会怎么做？
‘我不会现在买，也不会做空。我会把它放在观察列表里，等2026年半年报出来，看看出清是不是真的完成了。’
但如果必须给一个结论：
2025年年报的难看，大概率是主动出清，不是经营崩盘——这是好信号
2026Q1的高增长，确认了反转趋势——但需要更多季度的验证
估值有安全边际——16倍PE + 5%股息率，芒格会说“不算贵”
治理层面的不确定性（董事长被留置）——这是芒格会记在心里的“未知因素”
行业需求是否真正见底——这是最大的“Too Hard”问题
芒格最可能说的话：
‘这份年报很难看，但难看不一定是错误的。公司在行业底部选择了出清，而不是粉饰。我尊重这种行为。但我不需要在今天下注——市场不会因为我耐心等待而惩罚我。我会等半年报出来，看看是不是真的出清完了，再决定要不要动。’
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责任编辑：郝欣煜
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